毛振華：通脹水平不足以成為貨幣政策調整的決定性因素

當前應以新視角來看待通脹以及通脹和貨幣政策的關系。今年10月份美國通脹已經超過6%，達到近30年來高點。面對如此高企的通脹水平美聯儲及美國學術界并未顯現恐慌情緒，也未執行具體的應對性政策。高通脹水平還會持續多久？美聯儲對高通脹的容忍度是否還會提高？這仍需進一步觀察。與此同時，我國通脹水平雖亦有所抬升，但與美國相比仍有差距。在當前的情況下，如何看待通脹對貨幣政策的影響？我認為應該從以下幾個方面加以分析：

一、從長周期視角來看待當前我國的通脹水平并未出現顯著提高

我曾于2010年發表過一篇題為《通脹是個偽命題》的文章，當年恰逢我國將反通脹列為宏觀經濟政策目標之一。我在該篇文章中提出兩個觀點：一是認為未來不會出現過高的通脹，二是認為通脹對經濟并不會產生劇烈沖擊。上述觀點主要是基于彼時的供需角度來進行判斷的，我認為當時中國的產能水平較高，供給充足，多數一般消費品均存在供給過?，F象，即便出現其他引發通脹的因素，究其根本仍是供給過剩所致，因此我判斷通脹并不會成為嚴重威脅經濟增長的因素。

從較長周期來看，當前我國通脹水平并未出現明顯提高。從當前的情況來看，經濟運行出現了一些新變化，我們需以新視角冷靜看待當前的通脹問題。過去全世界長期處于高貨幣供給、低通脹水平時代，曾幾何時，發達國家均盼望能夠小幅提升通脹水平，使其處于1%-2%的溫和區間。通常來講，若通脹率過低被認為是經濟不景氣的表現，而通脹率過高則被認為是經濟過熱的表現。那么當前我國出現了經濟增速放緩、通脹水平較高，是否意味著我國已進入滯脹空間？并不能簡單以此作為判斷依據。從一個較長時期的視角來看，我國在長期低通脹水平后，受新冠疫情影響當前我國的通脹水平有所提升，但從去年和今年的兩年平均增速來看通脹水平與過去若干年的平均增速相比則未出現顯著提高，同時剔除了食品和能源的核心CPI也依然處于相對較為溫和的水平。

當前通脹壓力依然存在。雖然從長周期來看我國的通脹水平并不過高，但通脹預期持續存在仍然是需要高度關注的問題。一方面，PPI高位運行對下游價格傳導客觀存在；另一方面，部分國際大宗商品供給趨緊導致價格攀升并向消費品傳導依然存在空間；此外，我國還面臨著持續的社會福利、薪酬上升等壓力。

二、貨幣政策調整需考慮理論和實際兩方面因素

當前我國通脹水平有所提高，同時短期內通脹壓力依然存在，這是否意味著通脹因素就會成為貨幣政策的決定性因素？在考量貨幣政策時，除通脹之外仍需考慮其他因素。

從理論角度看，現代貨幣理論認為通脹水平并非僅由貨幣政策所決定。傳統貨幣理論認為更多的貨幣追求同樣多的商品會導致通貨膨脹，很長時間內央行也把反通脹作為主要政策目標之一。2008年以來，隨著經濟社會和經濟學理論的演進，這一傳統的觀點逐漸遭受了挑戰?，F代貨幣理論認為主權貨幣由政府發行，政府赤字創造了貨幣供給，稅收則相當于收縮貨幣供給，且儲備貨幣和國債同為主權債務，隨著政府消費支出，國債會轉化為儲備貨幣，而央行通過公開市場操作協助國債和貨幣的轉化，以實現目標利率，貨幣政策并非通脹的決定性因素。在實踐中，貨幣政策目標已經出現較大變化，在后格林斯潘時代，央行政策已經向更加注重短期經濟政策目標實現轉變，在貨幣政策工具的選擇上更多選擇調節貨幣流通總量即QE的方式，疫情以來美國等發達經濟體就采取了“無底線的QE”來對沖經濟下行壓力。

從實際情況來看，當前我國面臨通脹、疫情以及金融風險多重壓力，貨幣政策需要平衡防通脹、穩增長、防風險等多重需求。當前我國貨幣政策除要應對通脹壓力外，還需應對新冠疫情給經濟運行帶來的不確定性；與此同時，當前我國宏觀風險仍然處于高位，尤其是房地產領域風險釋放有所加速。在此情況下，貨幣政策應采取進一步收縮還是適度寬松？根據2008年金融危機時的歷史經驗，建議還是應采取較為緩和且適度寬松的貨幣政策。2008年金融危機時期，雖然普遍認為是由于長期大量貨幣投放導致資產泡沫上升進而引發金融危機，但各國應對危機時并沒有大規模收縮貨幣政策，而是通過對市場注入大量流動性以應對危機，具體以美國QE政策為代表。

三、短期內貨幣政策仍應以寬松作為主基調

今年11月份美聯儲開啟Taper操作，其貨幣政策開始由強烈QE轉向溫和QE，但其貨幣政策與常態時期相比仍較為寬松，隨著全球經濟逐漸向常態化水平回歸，預計明年將有更多經濟體貨幣政策有所轉向。雖然當前我國面臨通脹較高以及通脹預期持續存在的情況，但這并不意味著我國貨幣政策需要如同西方發達國家一樣有所收緊。

宏觀經濟政策需要在“穩增長”與“防風險”中實現動態平衡，我認為當前我國貨幣政策應保持寬松基調，側重“穩增長”。與發達經濟體為應對疫情而大幅提高貨幣寬松程度相比，我國此前的應對政策相對克制，且由于疫情防控成效顯著，經濟恢復節奏領先于其它經濟體，宏觀政策在全球率先向常態化回歸，這為我國后續實施適度寬松的貨幣政策提供了一定空間。當前我國面臨的內外部環境復雜嚴峻，經濟下行壓力逐季加大，三季度經濟增速更是下滑至5%以下的水平，供給端趨緊且需求端偏弱。12月6日召開的中央政治局會議強調明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進。同時多次提及“穩”。如：“著力穩定宏觀經濟大盤”“保持社會大局穩定”“繼續做好‘六穩’、‘六?！ぷ鳌钡?。穩字當頭就是以較為寬松的政策為主，即采取積極的擴張性貨幣政策。結合政治局會議精神以及我國經濟增長所面對的諸多挑戰，在存在調整空間以及實現經濟平穩增長目標的前提下，建議短期內貨幣政策在保持穩健的基礎上保持適度寬松，同時留有一定彈性以做好美聯儲貨幣政策調整的準備。

總體而言，通脹問題在整個貨幣政策的決策體系中只是需要關注和解決的一個方面，且目前來看我國的通脹水平與西方國家相比并不算高，通脹并不足以成為整個貨幣政策的決定性因素。